【摘要】伴隨著一系列去杠桿的動作，資產(chǎn)證券化卻逐漸進入加速發(fā)展的通道，如何從貌似沖突的現(xiàn)象尋找政策的內(nèi)在邏輯，本文嘗試從解讀政策的誘因出發(fā)，對資產(chǎn)證券化重啟的邏輯以及針對城市建設(shè)可能的操作方式給出專業(yè)性的意見。

【關(guān)鍵詞】城市建設(shè) 資產(chǎn)證券化 SPV 交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化重啟的邏輯

一般意義上來說，經(jīng)濟預(yù)期是政府行為最關(guān)鍵的驅(qū)動要素之一。自2008年爆發(fā)全球經(jīng)濟危機以來，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題日漸凸顯。一方面，境外資金持續(xù)流入導致央行大量超發(fā)貨幣，爆發(fā)通貨膨脹的潛在可能性不斷上升；另一方面，巨量政府投資在助推經(jīng)濟增長過程中出現(xiàn)能量收縮的現(xiàn)象，實體經(jīng)濟整體進入乏力狀態(tài)，經(jīng)濟增長潛力下滑。在失業(yè)率上升、市場不景氣的背景下，中國經(jīng)濟似乎在緩步進入類滯脹階段。金融機構(gòu)介入同業(yè)市場以及地方融資平臺的天量融資在一定程度上實際緩解了貨幣超發(fā)帶來的不良影響，但是也導致了局部風險過度集中的狀況，因此中央以不作為和強力監(jiān)管等手段約束金融機構(gòu)行為，擠壓過度泡沫。

凱恩斯主義應(yīng)對經(jīng)濟滯脹的無效性有助于我們對政府行為的進一步認識——理應(yīng)在經(jīng)濟惡化之前阻止通貨膨脹的同時穩(wěn)定經(jīng)濟增長，以時間換空間，促動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，從而避免政策失效和政府信用受挫的不穩(wěn)定局面。然而僅僅追求去杠桿或許只是另一種危機的滋生，畢竟任何形式的主動緊縮對于快速發(fā)展中的國家而言都有可能導致意想不到的過度反應(yīng)。

資產(chǎn)證券化作為去杠桿的一種反向形式，在預(yù)防負向作用的同時還存在調(diào)整杠桿失衡和糾正資金錯配的積極作用。資產(chǎn)證券化的最通俗的解釋是利用未來預(yù)期收入貼現(xiàn)進行融資的一種活動，政府的主要動機或許在于利用資產(chǎn)證券化隔離金融部門的風險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移政府平臺債務(wù)風險，同時約束銀行機構(gòu)的同業(yè)杠桿逐利行為進而產(chǎn)生更多信貸資金注入實體經(jīng)濟運行過程之中，不僅如此，實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)可以借助各種有效資產(chǎn)的證券化在傳統(tǒng)信貸、債券等形式之外拓寬了新的融資渠道，有助于實體經(jīng)濟以相對較低的成本直接獲取運作資金。

站在城市建設(shè)的角度，面對未來新型城鎮(zhèn)化不斷擴大的資金缺口，必然需要利用這一靈活的融資渠道盤活沉淀的固定資產(chǎn)和提前兌現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)來實現(xiàn)政府投資的杠桿撬動作用，同時由于現(xiàn)金流的相對苛刻的要求限制了融資平臺參與的廣度和深度，在一定意義上約束了地方政府債務(wù)的進一步惡化。對融資平臺而言，尋找優(yōu)質(zhì)資源和轉(zhuǎn)型實體運營成為當前相當重要的事務(wù)，因為趨勢如斯——政府部門的去杠桿化和實體部門的杠桿化，當然即使在實體部門內(nèi)部也存在杠桿再均衡的過程。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本闡述

在經(jīng)歷了非標準化的探索階段之后，為響應(yīng)《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2004]3號）關(guān)于“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”的精神，中國人民銀行、銀監(jiān)會于2005年4月發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》；與此同時，證監(jiān)會自2005年8月開始推進以證券公司為主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點。雖然兩種形式的產(chǎn)品都是資產(chǎn)支持證券，證券化的方式和流程可以說是完全相同，但是國內(nèi)分業(yè)監(jiān)管體制人為地進行了產(chǎn)品分割。不過隨著證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的出臺，券商資產(chǎn)證券化擴展了所涉基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，突破了之前的約定范疇界限，兼容了銀行資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)內(nèi)容。

以上分類基本上確立了城投公司進行資產(chǎn)證券化的形式和路徑，即經(jīng)證監(jiān)會批準在證券交易所發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。按照證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條的定義，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。截止到目前，共計有8家券商17個專項資產(chǎn)管理計劃即資產(chǎn)支持證券獲得證監(jiān)會的同意批復，其中涉及到城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的不低于三分之一，說明了城市建設(shè)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（包括基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)以及BT回購款等等）往往更容易實現(xiàn)證券化過程，對于城投公司而言，這算是一種啟示——積極爭取現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

城投公司參與資產(chǎn)證券化的操作程序和核心要點

一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的運作流程是構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池、設(shè)立SPV、真實出售資產(chǎn)、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化設(shè)計、信用增級與評級、市場交易、現(xiàn)金流管理等程序，其中值得城投公司關(guān)注的可能是基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定、SPV的構(gòu)建及真實出售的要求、信用增級設(shè)計等實際影響融資規(guī)模和成本的重要問題。

首先，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分為既有債權(quán)和未來收益權(quán)兩種類型，從城投公司的視角來看，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測的基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)（包含高速公路、電力、燃氣、供水、污水處理等收費權(quán)）是最值得利用的資產(chǎn)。同時，針對資產(chǎn)證券化的要求進行相關(guān)債權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計也是一種可行的方法，例如已建成尚未移交的政府工程項目，或許可以嘗試通過設(shè)計政府回購交易的形式創(chuàng)造債權(quán)類型的現(xiàn)金流。此外，城投公司利用土地一級開發(fā)而獲得的可預(yù)期土地開發(fā)收益權(quán)是否能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)也值得研究。因此，城投公司應(yīng)當按照不同的業(yè)務(wù)運作和資產(chǎn)狀況，設(shè)計并確定可注入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的相關(guān)資產(chǎn)。

其次，特殊目的載體（SPV）的設(shè)立和資產(chǎn)真實出售是風險隔離機制的核心要求，雖然現(xiàn)在針對SPV設(shè)立主體和法律形式的研究相對較多，但是由于其作為破產(chǎn)隔離的特殊性，仍然存在相當程度的制度和法律障礙，而從目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化案例來看，一般采納證券公司專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV的做法，因此以第三方獨立中介機構(gòu)作為SPV的設(shè)立主體是短期來說最值得推薦或者說最安全的方式，當然其中產(chǎn)生的交易成本是需要城投公司博弈談判的最關(guān)鍵的費用問題之一。至于真實出售的要求，主要目的是為了實現(xiàn)風險和收益從原始權(quán)益人到投資者的完全轉(zhuǎn)移，從而保護投資者的利益。以資產(chǎn)類別來看，債權(quán)資產(chǎn)較容易實現(xiàn)真實出售，而收益權(quán)資產(chǎn)由于依賴于原始權(quán)益人的實際經(jīng)營績效往往很難本質(zhì)上做到真實出售，但是需要說明的是城投公司的基礎(chǔ)設(shè)施收益具有非常突出的穩(wěn)定性，對資產(chǎn)經(jīng)營主體的依賴性相對較弱，能夠滿足真實出售的邊緣心理要求。需要說明的是城投公司的追求在于利用資產(chǎn)證券化進行再融資，形式上的“真實出售”一定程度上有助于維護投資者信心進而降低融資成本。

最后與城投公司融資實現(xiàn)息息相關(guān)的環(huán)節(jié)就是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分層和信用增級。信用評級是確定資產(chǎn)支持證券利率的重要因素之一，如何通過結(jié)構(gòu)重組方式提升產(chǎn)品整體信用，甚至高于原始權(quán)益人即城投公司的主體信用（對于信用水平較低的城投公司而言）從而降低融資成本是城投公司在參與資產(chǎn)證券化發(fā)行中需要考慮的一個突出問題。在進行信用增級過程中，可選擇的手段方式相對充分，從國內(nèi)案例實踐來看，一般選用優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)分層、超額抵押、信用利差等內(nèi)部增信或第三方擔保等外部增信方式。不論是債權(quán)資產(chǎn)或者收益權(quán)資產(chǎn)，由于現(xiàn)金流的不確定性往往會按照一定的貼現(xiàn)率或折價率進行出售以補償投資者的流動性損失，即資產(chǎn)的超額抵押，但如果存在債權(quán)資產(chǎn)全部回收或收益權(quán)資產(chǎn)回流穩(wěn)定的大概率事件，為了實現(xiàn)較低水平的融資成本，建議城投公司利用優(yōu)先次級證券分層、購買次級證券防止國有資產(chǎn)流失狀況的發(fā)生。

以上闡述是基于城投公司的融資職能的視角而聚焦的相關(guān)框架內(nèi)容。對于融資能力不足、融資渠道單一的城投公司而言，借助第三方顧問機構(gòu)對框架進行細節(jié)設(shè)計以及整體成本控制是非常有必要的工作。

結(jié)束語

資產(chǎn)證券化作為一種表外融資，與傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式相比，具有許多無可比擬的優(yōu)勢，但是也存在一些可能的發(fā)展隱患，包括平臺杠桿隱形化、產(chǎn)品設(shè)計導致的國有資產(chǎn)流失等等。

值得注意的是，2012年銀行間交易商協(xié)會自主推出的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品——資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），目前尚處于起步發(fā)展階段，由于發(fā)行的便利性和靈活性（注冊申請，央行備案），在協(xié)助城投公司利用企業(yè)收益權(quán)拓寬融資渠道、解決融資難題方面已經(jīng)開始發(fā)揮部分作用。然而交易商協(xié)會并沒有對其設(shè)定明確的風險隔離規(guī)定，即要求企業(yè)自身作為發(fā)行人，對票據(jù)承擔連帶償還責任，因此不能算是一種嚴格意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

綜合以上所有的認識，如果公司負債突破監(jiān)管紅線，如果融資成本居高不下，如果融資資金無法靈活利用，那么建議你可以嘗試進行資產(chǎn)證券化，當然前提是你自身擁有或能夠設(shè)計出穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流資產(chǎn)。