改革開放以來，我國市政建設(shè)投入增長迅速。1978-2011年，我國城市公用設(shè)施固定資產(chǎn)投資年均增長26.1%。按城市人口計算，人均固定資產(chǎn)投資也由3.7元增加至1955.6元。
　　
　　我國市政建設(shè)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重低于發(fā)展中國家平均水平。發(fā)展中國家城市建設(shè)固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重一般為10%-15%。1995年以來，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重平均為5%。市政建設(shè)投資與GDP之比則維持在4%以下。
　　
　　城鎮(zhèn)化是我國現(xiàn)代化建設(shè)的歷史任務(wù)。城鎮(zhèn)化涉及的道路、橋梁、給排水、市政設(shè)施、環(huán)境保護(hù)等公共服務(wù)設(shè)施的建設(shè)和維護(hù)，是我國地方政府的基本事權(quán)，需要大量的財政支出。
　　
　　由于基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，回收期限長，單靠當(dāng)前財政收入建設(shè)不太現(xiàn)實，有必要通過舉債方式集中建設(shè)資金，在合理期限內(nèi)提早建成使用，再以有償使用的收費償還債務(wù)。
　　
　　通過城鎮(zhèn)化事權(quán)主體發(fā)行市政債券，形成市場化可持續(xù)的融資機(jī)制，一方面有助于解決市政建設(shè)中財權(quán)與事權(quán)錯配的問題，另一方面也有助于實現(xiàn)地方政府融資平臺的規(guī)范化，降低財政風(fēng)險和金融風(fēng)險。
　　
　　文眼
　　
　　改革開放35年來，我國城鄉(xiāng)面貌變化之大舉世罕見。大量的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)，需要大筆資金投入。這些錢從哪里來？又怎么用？并不簡單。尤其在全面深化改革的新形勢下，在調(diào)整中央與地方財權(quán)與事權(quán)關(guān)系的新背景下，如何以市場化手段來推動改革、激活城市建設(shè)投融資機(jī)制，中國銀行（601988,股吧）間市場交易商協(xié)會的一個研究小組提出了他們的看法，值得一讀。
　　
　　——亞夫
　　
　　城鎮(zhèn)化是我國現(xiàn)代化建設(shè)的歷史任務(wù)，也是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力所在。城鎮(zhèn)化涉及的道路、橋梁、給排水、市政設(shè)施、環(huán)境保護(hù)等公共服務(wù)設(shè)施的建設(shè)和維護(hù)，是我國地方政府的基本事權(quán)，需要大量的財政支出。
　　
　　由于基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，回收期限長，單靠當(dāng)前財政收入建設(shè)不太現(xiàn)實，有必要通過舉債方式集中建設(shè)資金，在合理期限內(nèi)提早建成使用，再以有償使用的收費償還債務(wù)。
　　
　　十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”，并明確“區(qū)域性公共服務(wù)作為地方事權(quán)”?！稕Q定》提出要“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，這為建立權(quán)責(zé)明晰、多元化的城市建設(shè)投融資體制指明了方向。
　　
　　城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資創(chuàng)新難點
　　
　　首先，資金需求持續(xù)增長與地方政府財力不足的矛盾長期存在。改革開放以來，我國市政建設(shè)投入增長迅速。1978-2011年，我國城市公用設(shè)施固定資產(chǎn)投資年均增長26.1%。按城市人口計算，人均固定資產(chǎn)投資也由3.7元增加至1955.6元。
　　
　　但市政建設(shè)投資相對水平仍然較低，其占全社會固定資產(chǎn)投資的比重低于發(fā)展中國家平均水平。聯(lián)合國開發(fā)計劃署的研究表明，發(fā)展中國家城市建設(shè)固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重一般為10%-15%，與GDP之比一般為3%-5%。1995年以來，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重平均為5%，最高值僅為8%。與此同時，市政建設(shè)投資與GDP之比也維持在4%以下。
　　
　　2012年末，我國城鎮(zhèn)化率為52.6%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家近80%的平均水平。到2020年，預(yù)計城鎮(zhèn)人口年均增長1700萬左右，屆時城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%左右，城市人口8.4億左右?？梢灶A(yù)見，隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資勢必也要增長。即使不考慮基礎(chǔ)設(shè)施投資的歷史欠賬，按照人均30萬元左右計算投資規(guī)模，未來8-10年每年大體需要新增投入5萬億元。
　　
　　目前，我國中央地方政府事權(quán)和支出責(zé)任劃分不清晰、不合理、不規(guī)范，地方政府財政收入難以滿足對應(yīng)事權(quán)的需求。1978-1994年，地方財政收入與支出占全國比重還基本相稱，66.5%對應(yīng)63.1%，而1995-2012年，二者分別變?yōu)?8.7%和78.9%，也即地方政府用不到一半的財政收入承擔(dān)了接近8成的支出責(zé)任。而且，隨著地方財政收入增速的變緩（2012年收入增速由上年的29.4%下降到16.2%）和支出的不斷加大，這種財權(quán)與事權(quán)的不對等狀況存在繼續(xù)強(qiáng)化的趨勢。這種不對等局面的持續(xù)，造成相當(dāng)一部分地方仍處于“吃飯財政”階段，使得可用于地方建設(shè)的財政資金十分有限。
　　
　　其次，融資形態(tài)不規(guī)范，金融風(fēng)險和財政風(fēng)險隱患加大。為填補(bǔ)資金缺口，地方政府主要通過設(shè)立政府融資平臺進(jìn)行融資。審計署審計結(jié)果顯示，截至2010年底，地方政府性債務(wù)余額達(dá)到10.72萬億元，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的6.71萬億元。審計署2012年11月至2013年2月的“抽查”結(jié)果顯示，截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務(wù)余額3.85萬億元，比2010年增長12.94%。融資平臺債務(wù)高企容易累積風(fēng)險。
　　
　　除銀行貸款外，融資平臺主要通過發(fā)行債券和信托貸款融資。信托貸款的利率水平比銀行信貸高。同時，基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)周期一般在10年左右，而融資平臺貸款期限一般不超過5-8年，只能通過滾雪球的方式“借新錢、還舊債”，加劇銀行信貸風(fēng)險。此外，融資平臺收入依賴于土地增值。數(shù)據(jù)顯示，2003-2012年的十年間，土地出讓金貢獻(xiàn)相當(dāng)于地方財政52%的收入，2010年最高達(dá)到72%。一旦經(jīng)濟(jì)回調(diào)或土地增值速度放緩，政府融資平臺還款壓力將明顯增大。
　　
　　未來，除了地方解政府存量債務(wù)外，伴隨城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，將會繼續(xù)有大量增量的產(chǎn)生，如果不能相應(yīng)建立起約束地方政府行為、控制銀行風(fēng)險的機(jī)制，財政風(fēng)險和金融風(fēng)險將會繼續(xù)累積。
　　
　　第三，地方政府發(fā)債創(chuàng)新尚需進(jìn)一步突破。為化解政府融資平臺風(fēng)險，建立規(guī)范的地方政府舉債機(jī)制，中央已開始探索地方政府發(fā)債之路。2009年3月，中央決定由財政部代地方政府發(fā)行2000億元地方政府債券。2011年，中央試點4省市自行發(fā)債，2013年擴(kuò)大為6省市。這一舉措為地方政府提供了一種更加市場化的融資渠道。但是，無論是由財政部代發(fā)或省級地方政府自行發(fā)債，都存在資金使用者和債務(wù)償還者錯配的問題。
　　
　　市政項目建設(shè)時，主要由城市政府主導(dǎo)；而為市政項目籌資時，實際資金使用者并不出面，主要依靠中央政府、省及直轄市政府發(fā)行債券。這一錯配有可能導(dǎo)致資金使用者只關(guān)心項目建設(shè)進(jìn)度，而不關(guān)心資金償還問題，導(dǎo)致投資效率低下甚至重復(fù)投資。同時，還會被債券投資者認(rèn)定為有中央政府信用背書，難以形成權(quán)責(zé)明確的地方政府融資體系。
　　
　　城市建設(shè)投融資機(jī)制的國際經(jīng)驗
　　
　　目前，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)基本完成了城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。英國是最早進(jìn)行城鎮(zhèn)化的國家，其城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時期大約持續(xù)了100年（1800年到1900年）。由于持續(xù)周期較長，英國地方政府財政收入大致可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施支出的需求。英國之后，城鎮(zhèn)化發(fā)展顯示出后發(fā)加速的特征。美國大約用了80年（1890年到1970年），日本大約用了40年（1935年-1975年），韓國大約用了30年（1960年到1990年）。
　　
　　在這些國家的城鎮(zhèn)化過程中，也存在資金需求持續(xù)增長與地方政府財力不足的矛盾。美國通過市政債券的機(jī)制創(chuàng)新較為有效地推動了本國城鎮(zhèn)化進(jìn)程。我國尚未推出完全意義上的市政債券，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，有助我們在城鎮(zhèn)化融資的路徑選擇上少走彎路。
　　
　　首先，成熟市場國家市政債券發(fā)行主體通常是城市建設(shè)主體。以美國為例，州政府和地方政府（縣、市、鎮(zhèn)等）分別提供一半左右的地方公共產(chǎn)品。債券發(fā)行條件、審批規(guī)則由各州自行規(guī)定，州以下地方政府和機(jī)構(gòu)有權(quán)利獨立發(fā)行市政債券。美國市政債券的年發(fā)行額中，州政府和機(jī)構(gòu)所發(fā)行的比例為42.1%，地方政府的份額為53.6%。
　　
　　上述機(jī)制安排的好處在于，一方面融資利率可以準(zhǔn)確反映事權(quán)主體的債務(wù)風(fēng)險狀況，另一方面發(fā)債主體與用款主體一致，可以有效防范道德風(fēng)險。在美國沒有發(fā)現(xiàn)存在以州政府名義發(fā)債再轉(zhuǎn)移給縣政府使用的現(xiàn)象。
　　
　　在我國當(dāng)前階段，地方政府融資平臺承擔(dān)了一部分本應(yīng)由政府承擔(dān)的職責(zé)。相應(yīng)的，地方政府融資平臺債務(wù)大多有地方政府為其擔(dān)保，變相地將政府信用綁定在融資平臺債務(wù)之上，這種方式混淆了政府和企業(yè)的職責(zé)。現(xiàn)行試點的地方政府債由于有中央政府的兜底擔(dān)保，加上地方政府財政不透明，投資人難以了解地方政府發(fā)債資金使用情況，容易導(dǎo)致資金使用效率不高。
　　
　　第二，成熟市場國家市政債券主要由當(dāng)?shù)鼐用褓徺I。由于信息可獲得性不同，當(dāng)?shù)鼐用裨陧椖拷ㄔO(shè)、政府行為、投資效率等方面均可直接觀察和評價，有助于投資者對債券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督。美國市政債券絕大部分都由當(dāng)?shù)鼐用窈蜋C(jī)構(gòu)投資者購買，跨區(qū)域流通的市政債券較少。除了理論上的“近約束”優(yōu)勢之外，其他國家金融危機(jī)的教訓(xùn)也可以看出，以當(dāng)?shù)鼐用褡鳛橥顿Y人的兩個優(yōu)勢：
　　
　　其一，有利于市場穩(wěn)定。2009年由希臘開始的歐洲債務(wù)危機(jī)的演化結(jié)果也反映了這種投資人身份的意義，本地投資人為主的國家債券市場更加穩(wěn)定。例如，以本地投資人為主的西班牙、意大利，其財政狀況雖然比愛爾蘭、希臘差，但危機(jī)的蔓延速度和負(fù)面影響要小一些。
　　
　　這是因為，如果投資人不是本國人或本國機(jī)構(gòu)，當(dāng)一國財政狀況出現(xiàn)問題后，投資者非常關(guān)心自己的投資是否安全，出于謹(jǐn)慎的考慮，投資者一般會選擇暫時賣出該國債券。并且，如果一國債券主要由外國投資者持有，債券損失將主要由外國投資者來承擔(dān)，那么本國居民改善本國財政狀況的動力將不足，這會影響債券市場的穩(wěn)定。
　　
　　其二，債務(wù)承載力高。當(dāng)?shù)赝顿Y人為國債主要投資者的國家，經(jīng)驗上看，其債務(wù)上限也比較高。如附表所示，日本政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過國內(nèi)生產(chǎn)總值2倍，之所以能夠進(jìn)一步擴(kuò)大政府債務(wù)規(guī)模，一個重要的原因就是超過九成的日本政府債務(wù)由日本國內(nèi)投資者持有，債務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定程度超過美國和德國，財政政策的回旋余地會更大。
　　
　　我國現(xiàn)行地方政府債面向全國投資者，但對應(yīng)的市政建設(shè)項目受益者是區(qū)域性的。來自全國的投資者受地域空間限制，難以持續(xù)跟蹤監(jiān)督市政項目建設(shè)進(jìn)度和質(zhì)量。資金使用缺乏有效監(jiān)督，成為投資效率低下的又一隱患。
　　
　　建立透明規(guī)范的市政債券架構(gòu)
　　
　　由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有投資量大、回收期長的特點，有必要借助于市政債券平滑其支出與收入的周期錯配。市政債券既可以強(qiáng)化對地方政府的約束，又可以借助金融手段推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，為推出市政債券給予了政策支持。
　　
　　通過城鎮(zhèn)化事權(quán)主體發(fā)行市政債券，形成市場化可持續(xù)的融資機(jī)制，一方面有助于解決市政建設(shè)中財權(quán)與事權(quán)錯配的問題，另一方面也有助于實現(xiàn)地方政府融資平臺的規(guī)范化，降低財政風(fēng)險和金融風(fēng)險。在規(guī)范的城市政府發(fā)債開閘后，有步驟地疏導(dǎo)化解既有的融資平臺債務(wù)。
　　
　　1.嚴(yán)格遵循市場化原則
　　
　　我國發(fā)展市政債券，應(yīng)借鑒成熟市政債券市場經(jīng)驗，嚴(yán)格遵循市場化原則，明晰相關(guān)各方的權(quán)責(zé)。首先，應(yīng)建立公開透明的發(fā)債決策機(jī)制。其次，堅持“買者自負(fù)”原則，依靠市場機(jī)制約束發(fā)債主體行為。最后，在出現(xiàn)償付和違約風(fēng)險時，按照市場化機(jī)制進(jìn)行清算。這種機(jī)制安排，由于有信息披露、市場約束等制度設(shè)計，還有利于形成正向激勵機(jī)制，使地方政府債務(wù)規(guī)范化、透明化。
　　
　　2.以城市政府為發(fā)債主體
　　
　　在我國，城市政府是市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主體，省級政府相對較少直接興建某市、某縣的基礎(chǔ)設(shè)施。省級政府發(fā)債、城市政府使用的模式產(chǎn)生了“建設(shè)者無法融資，融資者不搞建設(shè)”的錯位局面。應(yīng)基于“誰投資、誰受益、誰負(fù)責(zé)”的原則，重點考慮以城市政府作為市政債券發(fā)行主體，改變中央政府代發(fā)或省級政府發(fā)債后“撒胡椒面”的方式。
　　
　　3.以當(dāng)?shù)赝顿Y人為市政債券投資主體
　　
　　“誰使用、誰付費、誰監(jiān)督”是國外市政項目建設(shè)過程的通常做法。當(dāng)?shù)鼐用褡鳛槭姓椖康氖芤嫒后w，有直接投資市政債券的動力。部分缺少專業(yè)投資能力的居民可以通過基金投資市政債券，從而享受城市化推進(jìn)過程中的收益。當(dāng)?shù)氐某巧绦?、農(nóng)信社、小貸公司、私募基金等機(jī)構(gòu)也可以成為市政債券投資人。
　　
　　這些投資者可以發(fā)揮“近約束”作用，一方面能夠維護(hù)市政債券市場的穩(wěn)定，另一方面也能夠強(qiáng)化對地方政府的約束。如果說國債是一種“金邊債券”，那么市政債券則是一種“銀邊債券”。風(fēng)險低、收益安全可靠的市政債券，適合從金融機(jī)構(gòu)、社會團(tuán)體到個人、企業(yè)等各類投資者進(jìn)行投資。市政債券的推出還會為社會增加新的投資手段。
　　
　　4.引入本地中介機(jī)構(gòu)參與市政債市場
　　
　　在歐美等成熟市政債券市場，本地中介機(jī)構(gòu)較為常見。本地中介機(jī)構(gòu)由于與發(fā)行主體有多樣化的業(yè)務(wù)往來，擁有更加充分的信息，容易做出準(zhǔn)確的風(fēng)險評價。同時，本地中介機(jī)構(gòu)對潛在投資人比較了解，對于向本地投資人銷售的渠道有比較好的掌控，有利于市政債券發(fā)行成功。因此，可考慮引入?yún)^(qū)域性承銷機(jī)構(gòu)。
　　
　　5.建立以自律管理為主的市政債券管理體系
　　
　　市政債券由于地域性強(qiáng)，在全國范圍內(nèi)建立行政監(jiān)管體系的方式未必能取得好的監(jiān)管效果。美國在聯(lián)邦層面上沒有市政債監(jiān)管當(dāng)局。美國市政債券市場，主要是由美國市政債券規(guī)則制定委員會（MSRB）和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）等自律組織以制定自律規(guī)則、強(qiáng)化經(jīng)紀(jì)交易商（Broker Dealer）隊伍等方式實施自律管理。美國市政債券規(guī)則制定委員會是依據(jù)美國國會于1975年6月4日通過《證券法修正案》增加的15B條款而專門設(shè)立。
　　
　　美國市政債券市場形成了以信息披露為核心，包括信用評級、債券保險（放心保）、風(fēng)險處理在內(nèi)的成熟運行體系，還形成了由自律組織和相關(guān)部門共同組成的多層次市場監(jiān)管體系。因此，在我國發(fā)展市政債券的過程中，借鑒國外經(jīng)驗，應(yīng)考慮以自律管理為主的市政債券監(jiān)管架構(gòu)。
　　
　　6.建設(shè)金融生態(tài)環(huán)境評估體系
　　
　　債券市場的市場化定價、信息披露、信用評級等機(jī)制，反映了投資人和中介機(jī)構(gòu)對地方金融生態(tài)的判斷。地方政府只有加大金融生態(tài)建設(shè)力度，才能持續(xù)獲得投資人的認(rèn)可，保證其債券市場融資的可持續(xù)性。
　　
　　在此基礎(chǔ)上，評級公司對地方政府信用進(jìn)行評估，揭示風(fēng)險，服務(wù)于投資人。2004年開始，人民銀行與中國社科院研究建立了地區(qū)金融生態(tài)評價體系，對200多個城市的財政、信用狀況做了評估，這也為發(fā)行市政債券準(zhǔn)備了一些條件。應(yīng)鼓勵評級機(jī)構(gòu)對地方金融環(huán)境進(jìn)行評估，促進(jìn)地方政府加快金融生態(tài)環(huán)境的改善。
　　
　　7.允許嘗試多樣化的市政項目發(fā)債模式
　　
　　根據(jù)市政項目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。比如，項目本身收益具有完全償債能力，如水務(wù)類公用事業(yè)、車流量較大的高速公路等都可以通過收費獲取穩(wěn)定收益，實現(xiàn)還本付息。這類項目可以由地方政府授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券籌資，并明確以項目收入作為償債來源，國際上稱之為項目收益?zhèn)≧evenue Obligations）。
　　
　　再比如，項目自身收益不能完全償還債務(wù)，但加上其附加價值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過開發(fā)地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務(wù)。對于這類項目，國際上一般混合使用市政債券和資產(chǎn)證券化（ABS）。還比如，項目自身收益加上其附加價值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財稅收入予以彌補(bǔ)。這類項目償債就需要項目收益、土地增值收益和財政補(bǔ)貼三家搭起來還債。