一、鳩占鵲巢——地方政府的融資監(jiān)管存在錯(cuò)位

　　“鵲巢”是指廣大企業(yè)進(jìn)行融資的場(chǎng)所和渠道，包括企業(yè)通過企業(yè)債券、銀行貸款等形式進(jìn)行融資。然而，政府有了融資需求以后，就在一定程度上擠占了企業(yè)融資的渠道，上演了“鳩占鵲巢”?！傍F”為了合法地占領(lǐng)“鵲巢”，必須先打扮成“鵲”的模樣。明明是為地方政府融資，是正大光明的事，由于預(yù)算法禁止，地方政府只能讓國(guó)有企業(yè)（城投公司或融資平臺(tái)）出面，以企業(yè)融資的方式為政府融資。從表面上看，這種融資模式只是規(guī)避了法律的管制，沒有實(shí)質(zhì)性的變化。但是，在實(shí)踐中產(chǎn)生了許多問題。其中最大的問題就是監(jiān)管錯(cuò)位——監(jiān)管部門對(duì)地方政府融資的監(jiān)管等同于對(duì)企業(yè)融資的監(jiān)管，實(shí)際上是完全錯(cuò)誤的。

　　當(dāng)前，監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)融資的監(jiān)管是按照企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行管理，企業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模越大，融資額度就越大。融資平臺(tái)在這個(gè)企業(yè)融資市場(chǎng)上融資，（盡管它實(shí)際上是幫地方政府借錢），也得遵從市場(chǎng)的規(guī)則。結(jié)果造成融資平臺(tái)不得不削足適履，按照市場(chǎng)的規(guī)則來“打扮自己”，上演了一出鬧劇：你說我資產(chǎn)規(guī)模太小，我就把土地、醫(yī)院和學(xué)校的資產(chǎn)裝到公司中，壯大公司的資產(chǎn)規(guī)模，據(jù)筆者觀察，過去10年里，有不少融資平臺(tái)公司，凈資產(chǎn)增加了10倍；你說我盈利能力太差，我就把資產(chǎn)倒賣給政府，把盈利做出來，可政府也一下子拿不出錢來，沒關(guān)系，先用應(yīng)收賬款的科目掛著。在許多地方，企業(yè)資產(chǎn)和盈利成為融資的“道具”，前兩年云南的一家公司甚至在市場(chǎng)上融資一結(jié)束，用做“道具”的資產(chǎn)和股權(quán)馬上就準(zhǔn)備騰挪到其他公司了。

　　“鳩”與“鵲”不同類，顯然不能適用于同一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，地方政府的融資有許多合理性，而監(jiān)管部門硬要把監(jiān)管企業(yè)融資的一整套標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)加給地方政府，是不合適的。舉個(gè)例子，在一個(gè)沒有人煙的小島上，政府建立了一座連接小島與大陸的大橋，通水、通電和通氣，建成了一個(gè)欣欣向榮的開發(fā)區(qū)。從表面上看，跨海大橋和市政道路都是不收費(fèi)的，按有關(guān)部門的考核標(biāo)準(zhǔn)，沒有投資回報(bào)的項(xiàng)目絕對(duì)不借債。而眾所周知，這個(gè)小島開發(fā)區(qū)一旦正常運(yùn)轉(zhuǎn)，各種企業(yè)稅收將源源不斷，形成高速增長(zhǎng)的財(cái)政收入，用財(cái)政收入來歸還當(dāng)年借債建橋的費(fèi)用應(yīng)該是不成問題的。

　　總之，政府融資與企業(yè)融資在管理上、評(píng)價(jià)上完全是兩回事?，F(xiàn)在監(jiān)管部門非要把兩個(gè)對(duì)象放在一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中進(jìn)行管理，造成了地方融資平臺(tái)不得不造假。實(shí)際上這種造假根本沒有必要，政府項(xiàng)目沒有直接回報(bào)是正常的，政府本就不應(yīng)與民爭(zhēng)利，但通過稅收等間接回報(bào)，是完全有可能還本付息的。這種造假將來還可能引發(fā)不必要的法律訴訟。

　　二、投資者的“朦朧美”理念與地方政府借債的軟約束

　　熟悉中國(guó)股市的人都知道，股市里往往有“朦朧美”和“見光死”的現(xiàn)象，資產(chǎn)重組、業(yè)績(jī)驟增等利好消息在未公布時(shí)有利于該上市公司的股價(jià)上漲，而如果利好消息公告，股價(jià)反而因利好兌現(xiàn)而下跌。地方政府的債務(wù)也屬于“朦朧美”的范疇，不過含義有所不同。我把地方融資平臺(tái)的“朦朧美”理解為：地方融資平臺(tái)無法償還債務(wù)時(shí)，政府從法律上講沒有義務(wù)前來援救，但是事實(shí)上，每次市場(chǎng)上出現(xiàn)違約現(xiàn)象苗頭（甚至連江西賽維這樣的私營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)短期融資券違約），政府總會(huì)出面擺平，這就是“朦朧”的承諾。那么“美”在何方呢？“美”在——投資者購(gòu)買這些融資平臺(tái)的債券，可以享有較高的投資收益率，卻不需要冒債券違約的風(fēng)險(xiǎn)。筆者常?？吹?，多個(gè)評(píng)級(jí)報(bào)告象征性地對(duì)地方融資平臺(tái)的收益能力、資產(chǎn)流動(dòng)性稍作分析，然后把大量的篇幅用于強(qiáng)調(diào)該公司是在當(dāng)?shù)氐摹拔ㄒ蝗谫Y窗口”或“地位相當(dāng)重要”，最后又非常詳盡地分析了當(dāng)?shù)亟陙矸浅?qiáng)勁的財(cái)政收入增長(zhǎng)情況和GDP增長(zhǎng)情況。無非要向投資者說明，這家融資平臺(tái)是不怎么樣，不過它在政府心目中的地位是很高的，它一旦出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，政府一定會(huì)來救而且也有能力救。前段時(shí)間，我參加一個(gè)會(huì)議，與會(huì)專家對(duì)于城投債的投資建議是哪個(gè)收益率高就買哪一只，不需要考慮融資平臺(tái)的資信水平，這不能不說是“朦朧美”概念早已深入人心。

　　這種“朦朧美”的弊端是很明顯的，地方政府在向投資者（包括銀行）融資時(shí)，大家都在賭中央政府會(huì)救助地方政府，結(jié)果必然導(dǎo)致地方政府的融資能力被無節(jié)制地?cái)U(kuò)大。

　　記得1999年，時(shí)任廣東省常務(wù)副省長(zhǎng)的王歧山在處理廣東國(guó)投破產(chǎn)案時(shí)，按照國(guó)際通行的破產(chǎn)處置辦法，對(duì)所有債權(quán)人一視同仁，不再對(duì)境外債權(quán)人的債務(wù)予以優(yōu)先償還，政府也不承擔(dān)償債義務(wù)。這一做法，向國(guó)際投資者清晰地表達(dá)了一個(gè)信號(hào)，“窗口”公司和紅籌企業(yè)的信用不等同于國(guó)家信用，其債務(wù)也不屬于國(guó)家主權(quán)債務(wù)。此后，國(guó)際投資者再也不敢輕率地把資金放貸給中國(guó)的國(guó)有企業(yè)。這個(gè)做法也可借鑒到當(dāng)下的地方政府融資管理中。筆者非常期待，中央政府能盡快出臺(tái)行政法規(guī)，規(guī)范地方政府的融資模式，還地方政府融資的本來面目，不要再讓地方政府通過融資平臺(tái)羞羞答答地借債了；讓政府融資和企業(yè)融資能夠“鳩有鳩巢，鵲有鵲巢”，讓市場(chǎng)來合理配置資金；讓地方政府的債務(wù)顯性化、合法化，有明確的債權(quán)債務(wù)主體，不再“朦朧”，也讓投資者明確融資的風(fēng)險(xiǎn)，不做“美夢(mèng)”，從而在金融市場(chǎng)上建立硬約束。